配资乐楼市止跌回稳的前奏初现

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国金宏观宋雪涛报告指出，核心城市总需求企稳，租金回报率、房价收入比等长期因素接近估值底部，共同决定了年内房地产市场止跌回稳的方向，而止跌回稳的节奏将取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素。

一、年初以来房地产市场的积极变化

2026年开年以来，房地产市场在“量”“价”两个方面出现了积极变化：

第一个变化是重点城市二手房成交持续放量。截至1月25日，22城二手房成交面积的同比降幅收窄至-13.0%，较上月-26.8%的降幅明显改善。从成交趋势看，开年以来22城二手房成交面积环比延续正增长，1月25日当周22城二手房成交面积已回升至279.0万平方米，为2025年6月以来的最高水平，同比增速由负转正，回升至17.7%。剔除春节错位因素后，1月25日当周22城二手房成交面积较农历同期降幅收窄至-5.2%，前值为-21.3%。

尽管从网签数据看，1月重点城市的二手房成交量较去年同期仍略有逊色，但从更加领先的中介实时签约数据看，多数城市二手房成交已好于去年同期。截至1月25日，全国26个重点城市二手房中介实时签约套数同比增长27.0%，环比增长18.5%。考虑到中介实时签约数据的领先性，开年以来二手房市场“量”的修复不仅有望延续至春节前，改善幅度也有望提升。

以上海为例，截至1月25日二手房成交已突破1.8万套，按照当前的成交节奏看，1月上海二手房成交套数将达到2.2万套，连续三个月处在2万套的荣枯线以上。

第二个变化是二手房成交价结束了2025年6月以来的加速下跌。1月全国二手住宅挂牌价环比降幅收窄至-0.7%，而此前半年的月环比跌幅基本保持在-1.3%左右。剔除结构性失真和成交滞后的干扰，房价跌速放缓的趋势更加明显，1月一、二、三线城市二手房挂牌价格月环比分别为-0.3%、-0.7%、-0.6%，较2025年底-0.5%、-0.8%、-0.7%的月环比跌幅改善。

二、积极变化背后的短期因素

从短期因素看，二手房成交放量的主要原因是新房和二手房需求的“跷跷板”。

随着房地产市场步入存量时代，新房和二手房的销量往往此消彼长，形成了需求“跷跷板”。

2025年12月，房企年末冲量，重点城市优质项目入市增加，40城新房住宅日均销售面积回升至65.5万平方米，环比增长43.1%，同比降幅由11月的-36.7%收窄至-23.2%。在此期间，二手房销售相对平淡，22城二手住宅日均销售面积同比降幅由11月的-19.8%走阔至-26.8%。

2026年1月，新房市场重回“淡季模式”，由于二手房价格调整已较为充分，相较于“老现房”更有竞争力，因此年初以来二手房成交持续放量，但新房销量相对乏力。截至1月21日，40城新房住宅日均销售面积降至34.5万平方米，同比降幅走阔至30.7%。

年初以来房价跌幅的收窄主要是受季节性因素的影响。房地产市场于2021年6月开启下行周期，此后每年年底房价跌幅均明显收窄，并于次年3-4月开启新一轮下跌周期。这背后的原因是临近春节卖家观望情绪增加，在“与其主动降价不如等待‘金三银四’行情”的心态下，房价跌速往往放缓。但这也导致二手房挂牌量在3、4月快速上升，供需失衡往往导致4月之后房价跌幅再度走阔。

与以往几轮市场阶段性回暖相比，年初以来房地产市场的改善有几个不同之处值得关注：

一是本轮房价跌幅放缓的背后，并未出现地产优化政策的身影，反而由市场自发的力量推动。

除季节性因素外，2021年以来历次房价跌幅收窄的背后往往离不开政策利好的释放。例如，2024年9月我国出台了一揽子房地产优化政策，包括二套房首付比例下调为15%、下调存量房贷利率、一线城市放松限购等。但历次地产优化政策落地后，成交量价的改善周期通常仅能维持1-3个月，原因在于房价泡沫尚未充分去化时，政策的刺激只能带来此前积压需求的释放，却不足以长期支撑房价的估值。

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但年初以来市场改善的背后并没有政策的驱动，核心原因在于长期因素对房地产市场的支撑。从估值的角度看，房地产市场的泡沫已去化的较为充分，这也是“这次可能不一样”的关键原因。往前看，未来房地产市场的止跌回稳大概率是估值底部的“自然筑底”，而非政策刺激的结果。

二是过去几轮房价跌幅的收窄往往伴随着二手房挂牌量的上升，但年初以来核心城市二手房挂牌量不升反降。

随着“金三银四”的临近，叠加房地产市场经过四年半的调整，估值已基本回到底部区间，买卖双方的预期正在发生转变，并体现在二手房挂牌量的变化上。以上海为例，二手房挂牌量自2025年5月连续9个月回落，目前上海二手房狭义挂牌量已降至8.9万套，较2025年4月12.0万套的峰值减少3.1万套。此外，北京、南京、厦门、天津等城市二手房挂牌量回落较快，较2025年12月分别下降0.6、0.5、1.1、0.4万套。

值得注意的是，二手房挂牌量的下降不一定需要成交的改善，也可以是卖家的主动撤牌。2025年5月以来，上海某头部中介下架房源里超过60%是卖家主动撤牌。随着房价的持续调整，部分卖家难以接受以亏本的价格出售房产，选择“售转租”，将房子视为类固收资产。

同时，2025年上海新房和二手房的销售总面积已实现止跌回稳，和2024年基本持平。从成交结构看，上海的二手房成交占比仍有提升空间，二手房需求可能较2025年继续回升。在此背景下，二手房挂牌量的回落将推动供需再平衡，并对价格形成支撑。

三、正在形成的长期支撑

从房价累计跌幅、租金回报率、房价收入比等长期因素看，当前多数城市的房地产市场接近估值底部，叠加核心城市住房总需求已于2025年企稳，这意味着楼市已初步具备止跌回稳的条件，这也是年初以来房地产市场的改善与以往几轮不同的核心原因。

1、住宅总需求

重点城市住宅总需求已经基本企稳。2025年40城新建住宅销售面积1.74亿平方米，同比下降11.6%。但新房销售的“缩量”更多源于二手房成交占比提升导致的成交结构变化，而非居民购房需求的萎缩。如果将二手房纳入考量，2025年40城新房和二手房住宅销售总面积约为3.88亿平方米，和2024年的3.93亿平方米基本持平。

一线城市中，上海的总需求率先企稳，2025年新房和二手房住宅销售总面积为3474.8万平方米，略高于2024年的3474.7万平方米，但北京、深圳和广州的住宅销售总面积较2024年仍有所回落。

二、三线城市中，大连、南宁、扬州、江门、衢州等城市的住宅销售总面积在2025年实现了止跌回升，同比增速分别为42.5%、3.2%、11.6%、44.1%、7.5%。

由于核心城市总需求已基本企稳，相较于二手房“量”的回升，“价”的改善对楼市止跌回稳更加关键。

2、房价累计跌幅

当前全国二手住宅挂牌均价和成交均价较2021年7月的历史峰值分别下降37.0%和40.5%，累计跌幅已超过海外多数国家的房地产下行周期。其中，美国次贷危机期间房价的累计跌幅为32.5%，下跌持续近4年；日本1991年房地产泡沫破裂到2009年房地产市场筑底期间，房价累计跌幅为46.5%，下跌周期长达18年。

事实上，由于各国房地产见顶时市场泡沫化程度并不相同，房价下行期间各国的跌速也存在差异，涌融资本房价累计跌幅和下跌周期时长的可比性相对有限。

相比之下，衡量房地产市场泡沫化程度的指标可比性更强——净租金回报率和30年按揭贷款利率之差。

当房地产市场处于顶部时，净租金回报率通常远低于按揭贷款利率，这意味着此时金融属性主导房子的价值，房地产市场泡沫化程度较高，脆弱性逐渐积累，一旦出现外生冲击，往往会开启一轮下跌周期。

当房地产市场处于底部时，通常净租金回报率与30年按揭贷款利率之差往往接近0或大于0，这意味着此时房子的价值完全由居住属性主导，房地产市场泡沫化程度较低。

值得注意的是，上述情形往往出现在深度调整的地产下行周期中，如美国次贷危机期间和日本地产泡沫破裂期间。对于较为温和的地产下行周期而言，净租金回报率通常无需达到和按揭贷款利率接近的水平。

其原因在于房子的价值由居住价值、投资价值和所有权价值所决定。投资价值作为对房价的看涨期权，在下行周期时归零，此时房子的估值由居住价值和所有权价值决定。当净租金回报率和贷款利率持平时，意味着房价基本等于房子的居住价值，而所有权价值作为风险和流动性溢价补偿给买方。因此，净租金回报率与30年抵押贷款利率之差接近0或大于0通常仅出现在深度调整的地产下行周期中。

3、租金回报率

2025年12月百城租金回报率已回升至2.39%，接近2.6%的公积金贷款利率，由于我国住房持有成本较低，净租金回报率和公积金贷款利率之差已基本处于合理区间。

事实上，不同城市、不同类型的房子租金回报率均存在显著差异。高能级城市的租金回报率普遍低于低能级城市，次新房的租金回报率往往也低于同区域的老破小，核心原因在于各类房产的保值程度不同。百城租金回报率达到2.39%，意味着部分住房的租金回报率已超过3%。

从居住价值看，这类房子的租金回报率已高于公积金贷款利率，和首套房商贷利率基本持平；从投资价值看，其租金回报率较30年期国债高出70-80BP，并显著高于定存利率。

由于这类中高租息的房子基本已处于估值底部，其企稳的节奏通常早于中低租息的改善房。目前，一线城市高租息（4.5%以上）住房挂牌价均出现上涨，北京和上海的中高租息（3.0%-4.5%）住房挂牌价已出现回升，月环比分别为1.1%和0.4%。 4、房价收入比

在本轮地产下行周期中，房子的估值逻辑发生了深刻的变化。过去房子作为投资品，其价值由金融属性主导，房价收入比指标往往失效。但经过长达四年半的调整后，除了北上广深杭等城市的房子还保留了部分金融属性外，多数房子已完成由投资品向消费品的转变，这意味着房价收入比指标将再度生效。

房价收入比=房屋总价/家庭可支配收入。房屋总价的计算可以采取两种方式：一是成交均价*90平方米得到近似的房屋总价，但由于一线城市房价相对较高，套均成交面积通常不足90平方米，导致该方法计算的房价收入比偏高。二是按照成交总价的中位数计算，能够更真实的反映出二手房成交的情况。此外，由于我国人均可支配收入是家户调查，其计算方法是居民家庭可支配收入除以家庭人口数，因此在计算房价收入比时需要乘以2.8的户均人口来还原家庭可支配收入。

当前二手房市场“刚需化”特征明显，一线城市成交总价500万以上的比例不足20%，多数城市的成交均价已回到2016年及以前的水平，随着居民可支配收入的增长，房价收入比也逐渐向合理区间回归。作为衡量房价可负担性的指标，多数城市的房价收入比已低于2006年。

从绝对水平看，北京、上海、广州、深圳按照成交总价中位数计算的房价收入比分别为10.8、9.0、6.1和12.3，低于纽约的15.8，接近东京、柏林的11.9、10.6。成都、重庆、天津、武汉等城市的房价收入比分别为5.5、5.9、5.0、4.4，也处于国际上4-6倍的合理区间，而去年同期多数城市房价收入比的绝对水平较合理区间仍有差距，这意味着房地产市场的估值泡沫在过去一年已得到较为充分的去化。

四、楼市止跌回稳的节奏

往前看，核心城市总需求企稳，租金回报率、房价收入比等长期因素接近估值底部，共同决定了年内房地产市场止跌回稳的方向，而止跌回稳的节奏将取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素。

将房地产类比股票，租金回报率是房子的PE，租金价格是房子的EPS。如果代表EPS的租金持续下跌，即使房子的估值已处于底部区间，其价格也可能出现超跌。反之，如果代表EPS的租金企稳，即使代表估值的租金回报率并未见底，房价也可能出现反弹。

例如，中国香港的租金价格于2024年12月止跌反弹，香港房价于2025年6月触底回升。此时，中国香港的租金回报率约为3.6%，持平于当时的房贷利率，但扣除持有成本后的净租金回报率约为2.8%，较房贷利率低80BP。

当前全国租金价格尚未止跌。2025年四季度以来，中指研究院统计的50城住宅租赁价格指数环比跌幅有所走阔。除了季节性因素外，经济内生动能相对不足也是租金价格回落的原因。

分城市看，一线城市租金价格跌幅加大，但乌鲁木齐、贵阳、哈尔滨、沈阳等二线城市租金价格已基本止跌，其租金回报率也高于2.6%的公积金贷款利率，企稳节奏有望领先于其他城市。

由于核心城市新房和二手房的总需求基本企稳，代表供给水平的二手房挂牌量将影响市场止跌回稳的节奏。如果二手房挂牌量能够保持稳定或延续去化，当前市场降幅收窄的态势有望延续。但如果此前撤牌或观望的卖家选择在“金三银四”的成交旺季集中挂牌，二手房价格仍将面临挂牌量快速上升带来的考验，供给的集中释放也可能导致市场在估值底部出现超跌。